파마리서치 사례로 본 주가 폭락 사태

こんにちは、会計および税務実務者の皆様！ 急変する株式市場において、企業の分割問題は常に重要です。 特に最近のファーマサーチ人的分割事態は、多くの方々の注目を集めました。 なぜ人的分割のニュースで株価が急落し、時価総額1兆ウォンが消失する衝撃的な事態が発生したのでしょうか？ 今日は、人的分割と物的分割の意味と違いをファーマサーチの事例を通じて詳細に分析し、実務に必要な核心情報を提供させていただきます。

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目次

ファーマサーチ人的分割、何が問題だったのでしょうか？
人的分割 vs. 物的分割: 意味と核心的な違い
ファーマサーチの事例から見る「重複上場」のリスクと「株価ディスカウント」
大株主承継と分割の関係: 隠された意図を把握する
Q&A: 実務者が気になる質問と回答

1. ファーマサーチ人的分割、何が問題だったのでしょうか？

Q. ファーマサーチの人的分割発表が、なぜ株価暴落を招いたのでしょうか？
A. 2025年6月13日、ファーマサーチは、核心事業であるエステティック事業（リズランディングなど）を新設法人「ファーマサーチ」に分離し、既存法人を投資持株会社である「ファーマサーチホールディングス（仮称）」に転換すると発表しました。 ここまでは一般的な人的分割のように見えるかもしれませんが、問題は今後の計画にありました。 それは、ファーマサーチホールディングスが新設ファーマサーチを支配するために「現物出資有償増資」方式を使用すると明らかにした点です。
これは、表面上は人的分割の形式を帯びますが、実質的には物的分割と同一の効果を誘発し、深刻な「重複上場」問題を引き起こします。 核心事業を切り離した存続法人（ファーマサーチホールディングス）の株価は当然ディスカウント（割引）されるしかありません。 実際に発表直後、株価が暴落し、時価総額が1兆ウォン以上消失する事態が発生しました。 これは、既存株主、つまり少数株主たちに莫大な損失を与える結果につながりました。

2. 人的分割 vs. 物的分割: 意味と核心的な違い
会社を二つに分ける企業分割には、大きく人的分割と物的分割があります。 2つの方式は、株主たちに及ぼす影響が著しく異なるため、その意味と違いを正確に理解することが重要です。

区分:
人的分割:
意味: 既存の会社AをA'とB'に分け、既存株主が二つの会社の株式を、持分比率に応じてすべて分割して取得する方式です。
株主への影響: 株主は、分割された二つの会社の株式をすべて所有することになり、理論的には株価の下落なしに企業価値を丸ごと享受できます。
ファーマサーチへの適用: 表面上は人的分割ですが、現物出資で物的分割と類似した親子会社支配構造を作ろうとしています。
物的分割:
意味: 既存の会社Aが、特定の事業部門を切り離し、子会社Bを設立し、AがBの株式を100％所有する方式です。
株主への影響: 株主は依然としてA会社の株式のみを保有し、B会社の株式を直接受け取ることができません。 子会社の上場時に、親会社の株価がディスカウントされる可能性が高いです。
ファーマサーチへの適用: ファーマサーチの場合、人的分割後、現物出資を通じて実質的に物的分割と同様な重複上場の効果を狙っているという批判を受けています。
実務のヒント: 企業分割の公示に接する際は、単に「人的分割」なのか「物的分割」なのかだけを見るのではなく、分割後の支配構造の変化、特に親子会社関係の形成の有無を綿密に調べる必要があります。

3. ファーマサーチの事例から見る「重複上場」のリスクと「株価ディスカウント」

Q. ファーマサーチの分割が、なぜ「重複上場」問題につながり、「株価ディスカウント」を誘発するのでしょうか？
A. 先に説明したように、ファーマサーチは人的分割後、現物出資を通じて、存続法人が新設法人を支配する構造を作ろうとしています。 これは、核心事業を切り離した子会社が再び上場される「重複上場」に帰結する可能性が非常に高いです。
重複上場が問題になる理由は以下の通りです。
価値の希薄化: 1つの企業が2つの上場された会社に分かれると、投資家の立場からは、同一の企業価値を2度にわたって評価しなければならないため、本質的な価値が希薄化する可能性があります。
親会社の株価ディスカウント: 特に、核心事業を分離した子会社が上場される場合、親会社（ここではファーマサーチホールディングス）は「優良」事業を失うため、その価値が過小評価され、株価ディスカウント現象が深刻化します。 これは、既存の親会社の株主たちに直接的な損失として迫ります。
結局、ファーマサーチの事例は、人的分割という包装の下、物的分割と類似した重複上場の効果を通じて、親会社の株価ディスカウントを誘導するという批判を避けるのが難しい状況です。

4. 大株主承継と分割の関係: 隠された意図を把握する

Q. 企業分割が、大株主の承継とどのような関連があるのでしょうか？
A. このような方式の企業分割は、しばしば大株主の承継過程で活用される可能性があるという懸念が提起されています。 株価が下がった存続会社の株式を、子供に贈与することによって、相続税や贈与税を減らす便法として活用される可能性があるからです。
相続税/贈与税の節減: 企業分割によって親会社の株価がディスカウントされると、大株主が保有する親会社の株式の価値も低くなります。 この時点で、子供に株式を贈与すると、低い価値を基準に税金が賦課されるため、全体的な相続税や贈与税の負担を減らすことができます。
支配力の強化: 同時に、子会社を通じて核心事業に対する支配力を維持することができ、事実上、安価な費用で企業全体に対する支配権を承継する効果を得ることになります。
ファーマサーチの今回の分割計画も、このような大株主承継の作業と無関係ではないという疑いの目が向けられています。 会計/税務実務者として、企業の分割目的とその裏に隠された意図を把握することが非常に重要です。

5. Q&A: 実務者が気になる質問と回答

Q. 今回のファーマサーチ事態のような、分割上場について、政府や市場はどのような立場を持っているのでしょうか？
A. このような「分割上場」は、「コリアディスカウント」の主要な原因の一つとして指摘されており、政府レベルでも改善を推進中です。 特に、過去、李在明（イ・ジェミョン）大統領候補時代から、このような形態の企業分割に対する批判的な立場が強調されました。 商法改正前の「駆け込み乗車」という疑惑とともに、法的リスクまで提起されている状況です。 ファーマサーチも7月9日午前10時、オンラインIRを通じて、今回の人的分割について釈明する予定ですので、当該資料を参考にされると良いかと思います。

ファーマサーチの人的分割の事例は、人的分割と物的分割の意味と違いを超え、企業分割が株主価値と大株主承継に及ぼす複合的な影響を示す重要なケースです。 核心は、単に分割方式の名称ではなく、分割後の実質的な支配構造と、株主への影響という点を覚えておく必要があります。
会計および税務実務者の皆様は、以下の事項にご留意ください。
公示内容を綿密に分析: 企業分割に関する公示が出た場合、分割方式だけでなく、分割後の支配構造（特に親子会社関係の形成の有無）、現物出資計画などを注意深く見てください。
「重複上場」の可能性を診断: 新設法人の再上場の可能性と、それによる既存の会社の株価ディスカウントのリスクを予測することが重要です。
大株主の意図を把握する努力: 表面的な分割目的以外に、大株主の承継など、隠された意図がある可能性を念頭に置き、関連する税法および規定の変化を継続的にモニタリングしてください。
今回のファーマサーチ事態は、企業の意思決定が透明かつ公正に行われているか、株主価値を毀損していないか、私たち全員が継続的に監視し、関心を払うべきだということを改めて思い出させてくれます。 実務に役立つことを願っています。